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行业需求仍依赖新房市场，短期板块增长承压

短期需求来自新房为主，长期存量市场长期空间较大

定制家居兴起百年，贴近家居个性需求。定制家居行业属于家具制造业，是企 业根据消费者个性化需求，自动化、规模化生产的板式家具，主要有橱柜和衣柜两大品类和其他柜类。定制家居最早为定制橱柜，于 20 世纪 20 年代在欧洲出现，行业借助流水线工业化生产和跨国发展诞生了一批龙头定制橱柜企业；我国定制橱柜在上世纪 80、90 年代由香港传入发达城市，于 2000 年后大规模流行，在品牌的竞争发展中，橱柜的设计生产工艺逐步的进步，品质、功能、设计不断提升，配套设备组合应用，改善了消费者的厨房空间利用，渗透率提升到 60%以上。定制衣柜在上世纪 80 年代于欧美国家已经比较普遍，我国最初在 2000 年初开始流行，从木工师傅在装修现场手打衣柜逐步发展为现在的柔性流水线自动化生产，产品质量和个性化程度大幅提升，渗透率在 30%左右。

定制家居位于房地产产业链下游，在家庭装修的中后期进场。家庭装修主要分为硬装和软装两个步骤，定制家居的主要品类之一，橱柜，一般在硬装阶段进行测量设计和安装，而其他品类如衣柜、电视柜、餐边柜等柜体在软装阶段进场。定制家居的需求主要来自房子装修，包括新房和存量房，具体又可以分为一手毛坯房、一手精装房、二手房、在住房 4 类。因此新房、二手房交付以及在住房的翻新改造是影响定制家居行业需求的主要因素。

目前装修市场新房比存量房约 7:3，未来存量房市场占比有望持续扩大。根据中国建筑装饰业协会数据，2018 年精装修成品房市场、改造性住宅市场、毛坯房市场的产值分别为 8541 亿元、6936 亿元、4923 亿元，三者的份额为 42%、34%、24%。根据定制家居企业的客户结构统计，改造型住宅市场中，在住房改造和二手房装修的比值大致为 2.3。我们根据国家统计局的住宅竣工数据和链家的二手房交易数据，假设新房与二手房单方装修均价相同且当年竣工新房面积均转化为装修面积，推算出存量房装修面积占总存量房面积（不含当年竣工新房）约 1.1%；其中，二手房装修面积占二手房交易面积的 13%-15%，在住房装修面积占在住房总面积（存量房面积-当年竣工面积-二手交易面积）约 0.8%。

可以看出，目前存量房装修市场显著小于新房装修市场主要有 2 个原因：1）当年新房竣工套数仍大于 10 年前竣工套数以及当年二手房交易套数；2）二手房、在住房装修改造面积比例较低。目前，改造型装修的市场规模增速保持在 15%左右，在各类住宅装修中处于领先的水平，占比从 2015 年的 28%提升到 2018年的 34%。随着住房存量规模的扩大，以及房龄的不断增加，按照平均 7~10年的再装修周期计算，可以预计今后改造性住宅市场将逐年扩大。

板块现状：板块增长放缓，渠道店效下滑

定制家居经过快速增长，18 年 2 季度至今收入增速显著下滑。我们将定制家居板块 9 家上市公司的收入进行加权平均计算板块增速，发现板块在 17 年增速较高，达到 34%，而 18 年仅有 19%。具体分季度观察，18 年 Q2 开始板块收入增速进入30%以下的区间且逐季下滑，从18年Q1的34%下滑到19Q1的10%。

18 年利润增速回落，19 年呈现见底回升迹象。我们净利润加权平均的方式统计板块的净利润增速，结果发现同收入增速的趋势，板块在 18 年 Q2 开始利润增速亦逐季下滑，在 19 年 Q1 达到 10%。二季度尚未完全披露，但我们根据尚品宅配、金牌厨柜、我乐家居、顶固集创 4 家披露的 19H1 业绩快报数据，计算目前 4 家公司 19Q2 实现归母净利润平均增速大致为 27%。

定制家居企业 2017 年店效增长承压，2018 年店效整体下滑。我们估算了近 5年主要上市公司直营店和加盟店的综合店效（其中加盟店店效在品牌加盟收入基础上乘以 2.1 倍计算终端销售额）。我们发现，9 家主要上市企业中：

1.2017-2018 年欧派和顶固集创保持店效的持续增长，但店效增速减慢。欧派由于非厨柜品类发展良好，实现了门店数量和店效的同步增长；顶固集创在近三年减少门店数量，关闭低效门店一定程度上利于提升整体店效。

2. 其他 7 家企业在 2017 年有 4 家出现负增长，2018 年全部为负增长。

分品类观察，行业初现分化苗头。头部企业欧派家居、索菲亚、尚品宅配抗压能力强，保持销售量两位数增长。第二阶梯呈现分化趋势：2018 年皮阿诺达到40%的销售量（主要包括门店销售与大宗商品销售）增速，好莱客、金牌厨柜销量增速为 15%左右，与龙头相近，而我乐家居、志邦家居、顶固集创的主打品类销量增速接近 0，甚至出现负增长，后者如仍旧保持高速开店速度可能出现过度扩张的问题。

原因初探：交房拖累，竞争加剧

关于板块增速明显回落的原因，我们认为主要来自于宏观地产背景与微观竞争格局两方面：

1） 宏观背景：定制家居行业为地产后消费产业链，行业周期受地产周期影响较大，地产红利褪去导致需求减少，目前竣工拐点尚待观察，但有迹象表明渐临近。

竣工仍为负增长，但施工数据呈上升态势。从新开工、竣工、施工数据观察，自 2017 年下半年开始至今，住宅竣工面积累计同比增速与新开工相比，已经背离了 2 年左右，2019 年 6 月竣工面积仍为负增长；但房屋施工面积同比增速 2018 年初至今处于持续提升的趋势中，2019 年第二季度连续 3 个月保持在 10%以上。

房地产开发投资增长的驱动力由买地转换为建筑工厂，施工由面积增长落实到资金投入增长。2018-2019 年房地产开发投资额增长有所加速，由 2018 年的10%左右抬升到 2019 年的 11%-12%左右。我们将房地产开发投资额拆分看，其中建筑工程和土地购置费是主要组成部分，分别占 6 成和 3 成左右。2018 年，土地购置费是房地产开发投资完成额增长的主要驱动力，累计同比增速大幅提升，由年初的 20%提升至年中的 70%，随后到今年 6 月回落至 24%；而同期，建筑工程投资完成额累计同比增速进入了负增长，最低点在 2018 年 6 月，达到了-4.6%；进入 2019 年，建筑工程成为房地产开发投资完成额增长的主要驱动力，累计同比增速转正，并于 6 月达到 9.4%。我们认为，今年建安费用的大幅增长代表了施工取得了实质性的进展，竣工回暖的时点正在接近。

从房地产销售数据观察，现房销售仍在下滑。新房市场需求除了来自期房的竣工交付，还来自现房的交付，二者分别占新房市场的 85%和 15%左右。自 2018年起商品房现房销售面积持续进入负增长阶段，截至最新的 5月数据达到-20%，现房销售回暖仍待观察。

2） 微观格局：定制家居企业集中上市，资本加持推动扩张加速，竞争加剧。

各大品牌在 17-18 年迎来开店高峰，渠道竞争加剧。索菲亚率先在 2016 年将渠道扩张全面提速，尚品宅配、金牌厨柜、我乐家居等公司均在 2017 年迅速扩张数百家店铺，门店增速在 40%以上，顶固集创于 2018 年上市，也将从明年起以 400 家/年的开店速度开始渠道扩张。我们认为，行业短时间内大幅增加门店数量，扩大市场范围、实现渠道下沉，使得上市公司在新房竣工交付延迟的压力下，18 年上半年以前仍保持高增速营收，但部分企业单店销售开始出现下滑。

IPO 主要资金用于产能提升，目前行业库存健康，未来产能消化竞争加大。IPO募集资金用途分为产能扩充、智能制造、信息化建设、物流配套、品牌建设/营销、流动资金补充、产品研发七类。整体而言，70%以上的 IPO 资金用于产能扩充及智能制造，约 6%投入信息化建设以及物流配套项目，配合产能建设完善供应链，从供给端保障终端销售；约 20%用于品牌推广/营销、流动资金补充，从销售端配合新开加盟/直营店顺利进入市场。

定制家居因其定制化特征，根据订单安排生产，不易产生库存积压的问题。存货中原材料占比 70%以上，一般为集中采购，产成品占比低，因此存货周转天数一般综合反映了销售周期和生产周期。定制家居加权平均存货周转天数呈整体下降趋势，一方面企业通过智能化生产合理安排生产，缩短交货天数，另一方面也反映了前端销售能力，从原材料到产成品的变现速度得到提高。具体来看，2018 年，顶固集创定制衣柜、志邦家居定制衣柜、皮阿诺、我乐家具、金牌厨柜存货数量比上年增长一倍以上，顶固集创、志邦家居、皮阿诺由于工程单增加所致，我乐家具、金牌厨柜由于上年基数较小，总体来说存货水平较为正常。根据各上市公司招股说明书披露信息，2016 产能利用率均在 90%以上，3 家企业达 100%以上，目前表现为产能瓶颈，2017/18 年产能建设暂未完成，产能消化压力还未显现。

竞争格局：整体盈利水平趋稳，但降本提效初现分化

价值链拆分：经销模式下费用占比高，定制与成品家具利润结构相似

定制家居价值链中费用占比约为五成。分类看，生产成本/费用/利润约33%/52%/15%。分角色来看，板材商供应板材价值占比约 13%，定制家居企业成本/费用/利润约分别占 33%/12%/6%，渠道商成本/费用/利润约分别占50%/41%/9%。

假设一套全屋定制家具终端零售价为 10000 元，定制家居企业需投入生产成本3250 元，其中需采购板材 1289 元，材料成本共计约 2500 元，人工/制造费用分别为 360/370 元，支付费用约 1930 元，赚取净利 548 元。下游渠道商提货成本约 5000 元，另支付费用 4050 元，赚取净利 950 元。

成品家居价值链中费用占比也约为一半。分类看，生产成本/费用/利润约34%/50%/16%。分角色来看，以顾家家居为例，价值链中成品家居企业成本/费 用 / 利 润 分 别 占 比 约 34%/12%/4% ， 渠 道 商 成 本 / 费 用 / 利 润 占 比 约50%/38%/12%。

假设一套沙发终端零售价为 10000 元。成品家居企业需投入生产成本 3417 元，其中材料成本约 2465 元，人工/制造费用分别为 656/296 元；支付费用约 1237元，赚取净利 363 元。下游渠道商提货成本约 5000 元，另支付费用 3783 元，赚取净利 1200 元。

毛利率：行业呈现共同趋势，推动毛利率集中

定制家居行业近 5 年毛利率水平趋于集中，在 35%-39%左右。分企业观察，尚品宅配直营收入占比较高，公司整体毛利率水平显著高于同行，近期毛利率呈下降趋势；金牌厨柜、皮阿诺、志邦家居毛利率水平下降；索菲亚、好莱客、顶固集创毛利率平稳波动；欧派、我乐家居由低毛利率水平攀升。

板块公司毛利率趋于集中的原因主要源于行业的数个共同趋势：

1.成熟品类优化产品结构，提升毛利率。索菲亚、好莱客、我乐、顶固集创推广高附加值产品如环保材质、实木材质以及中高端定位产品，毛利维稳。另外，欧派作为发展厨柜较早的龙头企业，衣柜品类也已经较为成熟，公司转变 14-15 年的经销让利政策逐步提价，提升毛利率至行业领先水平。

2.新品类毛利率较低，全屋定制趋势下企业扩品类。新品类毛利率低，一部分因为处于导入初期，另一部分本身品类毛利率低。比如，欧派由于其卫浴、地板等新品类的发展，对毛利率有负面影响；衣柜企业索菲亚，橱柜企业金牌、皮阿诺、志邦、我乐发展全屋定制品类，短期都对毛利率有负面影响。

3. 渠道重经销、降直营，并扩大大宗渠道占比，渠道结构趋近导致毛利趋近。欧派、索菲亚、好莱客、顶固集创一直坚持低直营策略，收入占比维持在0%-6%，毛利率受渠道策略变动影响小；早期高毛利率企业直营收入占比高（10%-37%），随后因直营管理半径长、管理费用高、市场开拓范围有限等缺点转变渠道策略，着重经销渠道扩张，毛利率降低。9 家定制家居企业中仅我乐家居自 2016 年起重点发展直营，导致其毛利率随后提高。另外，各定制家居企业除尚品宅配外均大力发展大宗业务，大宗渠道占比上升。

初步分析，未来定制家居企业的毛利率竞争将取决于：

1.能否持续提高品牌影响力、推出特色的高附加值产品。定制家居发展早期企业采取了不同的发展战略，欧派以拓展市场规模为先，在渗透品牌、提高市占率后提高毛利率及净利率水平，索菲亚、尚品宅配目前拥有较大的市场规模，品牌力也较强；皮阿诺等部分企业前期以“保证利润率水平高于规模扩张”为目标，在市场竞争加剧的背景下毛利率有一定的调整空间；

2.在全屋定制的背景下能否快速发展新品类、实现成熟的盈利水平。欧派最早开发全品类、尚品宅配一直以全屋定制为产品，具有先天的市场竞争优势；后拓品类成熟将成为其余企业的未来增长点。

3.能否在拓展大宗市场的同时对大宗客户提高议价力。目前大宗渠道毛利率分化明显，金牌、我乐毛利率偏低，志邦、好莱客、皮阿诺、顶固集创处于 30%-40%之间，欧派议价力最强，毛利高达 49%，且大宗渠道占比较高，拉动营收与毛利增长。

4.生产规模化、自动化、智能化过程中能否有效控制供应链成本。各企业从生产端减少单位制造费用，减少人工使用以抵消上涨的用工成本，并通过工艺改善、合理的采购规划减少原材料价格波动的影响。下面我们对成本控制进行详细分析，比较发现，定制家居行业近 5 年规模效应显著，单位成本总体呈下降趋势；龙头成本控制稳健，部分小规模企业出现分化。

成本控制：规模效应、精益生产，有效降低单位成本

1.橱柜品类：欧派、索菲亚、金牌厨柜近 5 年单位成本降幅均超过单价降幅/单位成本升幅小于单价升幅，持续释放规模效应；而皮阿诺、我乐、志邦（尤其在 18 年）出现波动，单位人工或制造费用提升显著；

2.衣柜品类：衣柜品类较成熟的企业中，欧派、好莱客、顶固集创受益于规模效应单位成本下降显著，索菲亚由于人工成本上升，单位成本降幅略低于单价降幅；志邦、我乐、金牌在 15-17 年初步布局衣柜品类，其中志邦成本管控成效良好，后两者产能利用率低，成本波动较大；

3.全屋定制方面：尚品宅配单位成本因材料、制造费用在近 3 年上升，规模效应有待释放。

企业材料成本占比高，毛利率对原材料价格波动敏感，近年原材料价格波动小。定制家居行业营业成本中材料占比 75%-85%，人工和制造费用约各占 10%。以欧派 2016 年厨柜产品为例进行敏感性分析，材料占比大，毛利率对材料成本的敏感度约是对人工、制造费用的 7 倍。

定制家居主要原材料为人造板（刨花板和中纤板），占行业材料采购的 20%-50%，其次为五金配件。衣柜材料主要包括柜体用板材、柜门用门板、五金配件；橱柜采购结构更复杂，另包括台面用台板、外购电器、厨用五金。具体价格方面：

1. 板材，采购成本约为 60-95 元/张，其中欧派和皮阿诺在采购单价方面相对同行具备成本优势；

2. 五金件，如铝材采购价格在 16-17 元/公斤，橱柜水槽在 173-247 元/套，拉篮在 99-150 元/套，龙头在 122-170 元/套，龙头企业相对具有采购成本优势；

3. 台板，如石英石精板在 247-423 元/延米、毛板在 190-193 元/米，人造石台板在 261-297 元/米，皮阿诺、志邦采购价格低于同行；

4. 外购电器，如炉具在 336-420 元/台，消毒柜 673-681 元/台，烟机547-713 元/台，烤箱约 1393 元/台，电器品类间差异大，未出现企业具有明显的采购优势。

主要原材料价格波动相对较小。2018 年，以 18 厘尺寸为例，广东鱼珠国际木材市场中纤板众价波动区间为90-93元/张，刨花板众价在63-67元/张区间波动。19 年初至 5 月人造板市场价格平稳加小幅下跌，原因有三：上半年市场为传统淡季；环保督察力度不减；因楼市及出口受阻下游家具市场需求减少。目前由于化工原料价格提高等影响，人造板生产成本提高且生产量较小，后期下游旺季到来有上涨可能。厨用五金及建筑装潢五金自年初起呈上涨趋势。

环保政策间接增加材料成本，对上游板材商和定制家居企业的材料选用和研发提出高挑战。2018 年 5 月 1 日起实施新国标《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量 GB 18580-2017》，规定甲醛限量值为0.124mg/m3，限量标识 E1 并取消 E2 级。在旧国标 GB18580-2001 中规定干燥器法检测标准为 E1:≤1.5mg/L；E2: ≤5.0mg/L。定制家居行业为响应政策要求及环保消费理念不断推出环保人造板产品。

能源价格波动对企业生产成本影响小。行业采购电力价格稳定在 0.7-0.8 元/度，用电金额仅占营业成本 1%-2%。

综上分析，原材料价格、生产效率对企业毛利率有较大影响，目前降低材料价格波动影响，定制家居企业主要有两种措施：

1）优化采购：维持稳定的供应商关系，合理安排采购周期，一方面避免旺季生产扩大、原材料需求集中导致成本上涨，另一方面避免淡季材料挤压、占用资金；

2）提升效率：通过数字化转型、优化订单排产，提升板材利用率以节省物料、压缩成本。行业板材利用率差异不大，欧派等龙头相对领先。

净利率：盈利改善，“价格战”不明显，龙头企业 ROE 在 20%以上

近年定制家居企业普遍推出套餐式营销。2015 年索菲亚推出“799”衣柜套餐，17 年推出全屋套餐；同年欧派“19800”全屋定制套餐落地；尚品宅配则推出“518”全屋定制套餐。由此，市场引发对“价格战”的担忧，认为行业将展开价格厮杀，进行大规模洗牌。因此，我们希望通过分析上市公司经营表现判断套餐模式的影响。

定制家居行业 14-18 年净利率整体改善，趋于平稳。欧派、金牌、顶固集创净利率显著提高 5.5-8pct，索菲亚、皮阿诺前期提升后于近 1-2 年承压，其余定制家居企业均实现 0.5-2.5pct 的小幅提升。从盈利情况观察并未出现明显的“价格战”，“套餐模式”更可能是营销手段，一方面解决价格不透明、不确定的痛点以帮助引流，一方面套餐销售做高客单价、加快提升市占率。

期间费用拆分：定制家居企业加强费用管理，提升净利率空间。费用率总体控制平稳，其中金牌厨柜、顶固集创、皮阿诺期间费用率显著下降 4%-8%，我乐家居因提升直营渠道占比导致费用率增加。18 年部分企业期间费用率、销售费用率小幅上升。龙头因规模效益充分利用经营杠杆，费用率处于行业低水平。剔除尚品宅配，欧派、索菲亚以及好莱客销售费用率低于同行业3-8pct，收款能力更强、财务费用率呈现负数，期间费用率更低。龙头因市占率稳定，资产与经营规模较大，释放规模效应，皮阿诺、金牌、我乐、志邦尚处于快速发展阶段，在市场开拓、运营管理仍需投入。

销售费用拆分：销售费用主要成分为销售职工薪酬/广告展销费，分别占 37%/38%。15-18 年，这两类费用率行业整体呈下降趋势但于 18 年回升，反映行业增速压力。龙头优势明显，尤其广告展销费呈现一定刚性，龙头品牌凭借较强的品牌力与市场规模在费率上有明显较低，规模较小企业如顶固集创、皮阿诺、我乐等费率偏高。直营收入占比高的企业如尚品宅配，销售职工薪酬占比较高。

管理费用拆分：管理费用以研发费用/职工薪酬为主，分别占 37%/35%。行业研发费用率稳步提升，重视产品设计与品质，蓄力核心优势；行业提高管理效率，管理职工薪酬占收入比重逐年降低。定制家居企业研发费率基本相当，龙头企业资金实力相对更强，研发费用投入较有优势；龙头管理职工薪酬占收入比重偏高，其余企业除顶固集创外维持低费率水平。

我们以净资产收益率（ROE）分析股东角度定制家居企业的盈利回报水平：

纵向比较来看，行业 ROE 主要因杠杆降低呈下降趋势，净利率平稳改善影响小。以 16 年为界点：1）14-16 年各企业 ROE 变化差异较大，其中好莱客因15 年上市募资、志邦/我乐/皮阿诺因于 14 或 15 年股权增资降低权益乘数及总资产周转率导致 ROE 下降，索菲亚早于 11 年上市 ROE 平稳小幅上升；欧派、金牌以及顶固集创净利率显著改善从而大幅拉高 ROE，尚品宅配 15 年净利率承压导致 ROE 下跌。2）16-18 年各企业受集体上市影响 ROE 一致下降，欧派/尚品宅配/志邦/金牌/皮阿诺于 17 年 IPO 上市，顶固集创于 18 年 IPO 上市，好莱客 17 年定向增发募股；索菲亚于 16 年增发募股，但因同时增加负债融资使得 ROE 平稳变化。

横向比较来看，18 年行业 ROE 约在 12%-20%区间。第一梯队为欧派、索菲亚和金牌厨柜，ROE 为 20%以上，其中欧派索菲亚高 ROE 原因在于净利率较高，分别为 13.66%、13.19%，仅次于好莱客，同时权益乘数和总资产周转率也处于行业前列；金牌厨柜因保持高财务杠杆、净利率改善明显 ROE 较高。第二梯队好莱客、尚品宅配、志邦家居 ROE 区间在 15%-18%，其中好莱客净利率优势明显，近 5 年为行业第 1，但权益乘数和周转率均处于低位，尚品宅配总资产周转率达 1.34，反映良好的营运能力，权益乘数也较高，抵消了其高直营占比导致的低净利率影响。第三梯队为我乐家居、皮阿诺、顶固集创规模较小企业，ROE 因低净利率、低总资产周转率在 15%以下，有一定提升空间。

产能扩张：未来产能集中释放在即，高效供应链是核心竞争力

定制家居企业全国布局生产基地，扩产能增品类，提升大规模非标定制能力。企业为缩短产品交付周期、减少物流成本、快速响应各地区市场需求，全国性布局生产基地。部分企业配合生产基地建设物流中心，提升产品交付能力。下表显示，上市募资前各企业产能利用饱和，遭遇产能瓶颈，布局生产基地可扩充产能、增加品类供应。

企业固定资产与在建工程近 5 年持续上升，反映行业加大生产设施建设，不断突破产能瓶颈。固定资产净额由 25 亿增加约 3 倍至 95 亿；每年在建工程净额则由 6 亿上升至 38 亿，并且 18 年增速 112%，呈加速度增长。

2019 年扩建项目产能释放集中。近 3 年 9 家上市家居企业共发起 26 个产能建设/扩建项目，其中 6 个已于 17 年及以前建成投产，8 个于 18 年完工并于 19 年全面达产，6 个于 19 年及以后完工。假设不考虑项目部分已投产产能，仅比较项目实施前后，2019 年行业至少增加衣柜产能/橱柜产能/木门产能约 131 万套/43 万套/30 万樘。截至 2018 年，6 家企业完成多区域生产布局，索菲亚、欧派基本形成全国布局，金牌厨柜、我乐家居、志邦家居生产基地仅在长三角经济圈。

定制家居企业生产制造具有柔性化特点，以信息化、智能化为方向，在生产端布局未来核心竞争力。

1）自产产品使用大规模柔性化生产技术。相对“规模化、批量化、标准化”的刚性生产而言，柔性生产转为消费者订单为主导，依靠计算机数控机床实现“小批量、多品种、个性化”的灵活生产以及供应链敏捷精准的配合。

2）企业打造信息化技术生态，构筑护城河。定制家居柔性化生产要求信息化与工业化相结合。行业地产红利消退，粗放式增长不再，成本精益化管理和终端客户服务能力成为竞争核心。1.因产能扩张带来的同质化竞争对产品质量、成本管理质量要求提高；2.以客户需求为导向的柔性化生产要求产销环节无缝衔接、产品快速交付能力；3. 信息化是实现智能化、数字化生产及服务基础与前提，区别于传统自动化智能化工厂的关键在于信息流。

17/18 年 7 家定制家居企业 IPO 中 5 家通过募资实施一体化信息建设项目，我乐家居将信息化建设融入智能家居系统项目，尚品宅配通过其全资子公司圆方软件不断研发软件及信息化系统。好莱客和索菲亚则分别于 16/17 年完成非公开发股募资实施信息系统升级技术改造项目。

3）前瞻性布局数字化、智能化生产，抢占行业先机。上市企业开启智能化生产线建设，4.0 智能工厂采用机器和智能算法，进行生产数据实时分析、订单信息精准定位，以机器指挥机器，减少人工与人为错误，实现智能化、信息化和个性化的大规模定制生产。

定制家居企业同时采用外协加工/OEM 辅助生产，集公司资源于核心工序。委托加工分为三类：1.非主要生产工序：板材素板压贴工艺，橱柜台面外协加工；2.定制家具组件及配套产品：厨电外协加工及 OEM 生产，沙发、床垫、饰品等配套产品；3. 标准化品类：壁纸、卫浴等业务。定制家居企业OEM 占营业成本比例 13%-50%不等，其中外协台面、厨电及配套产品成本高，因为大部分企业（尤其橱柜）提升配套率考核指标以提升客单价、增加销售收入。

适当的产业链分工、专业化生产，可提高效率并降低成本：1. 外协加工可有效降低材料成本，直接采购成品板成本高；2.统一产品风格与质量，台面外协避免经销商自行选择毛板加工商，厨电外协可将厨电配件与设计风格相融合；3. 若单设生产线，将大幅增加资本开支与生产费用。

渠道店效：龙头店效领先，多元措施激励经销商

龙头店效高，规模较小企业店效较低。综合店效方面，尚品宅配、索菲亚、欧派店效分列 1-3 位，好莱客其次，店效同在 200 万以上；金牌、我乐、志邦为下一梯队，18 年店效约为 150 万；皮阿诺和顶固集创店效较低，约在120 万左右。加盟店效与综合店效的情况相似，索菲亚衣柜排名第一。直营店效方面，尚品宅配直营显著领先，约为欧派的 2 倍，其余企业店效约在650-750 万之间。

客单价方面，企业多通过一站式解决方案或配套品销售增加客户消费，客单值呈上升趋势。尚品宅配加盟店和索菲亚衣柜店客单价 18 年分别增加约 9.7%、9.9%，好莱客客单价增长约 10%以上，在行业下行时客单上升带动增长。此外，尚品宅配加盟店客单值比索菲亚衣柜经销店高约 1000 元/人，全屋定制店较于单品类店在提高客单值以及店效方面更具优势。

造成店效客单差异的因素如下 4 个：

1.品牌影响力。龙头品牌力强，潜在客户数更大，比规模小的企业店效更高。

2.多品类销售方式。尚品宅配坚持全屋定制门店，集各品类、配套品于同一门店，有利于提高客单价；其余企业除推出特殊的大家居店外采取单店单品类为主的销售方式，一方面联动销售较大家居店弱，另一方面木门、卫浴等其他品类店效易拉低整体店效。

3.店铺城市布局。三四线城市店效低于一二线城市店效。欧派和好莱客渠道下沉明显，二者综合店效约 200 万以上，低于尚品宅配、索菲亚店效（400万以上）。尚品宅配一二线占比最高，综合店效最高，其中直营店主要选址在广州、北京、上海等重点城市，店效领先同行，加盟店主要位于其他二、三、四及五线城市，低于索菲亚。顶固集创规模较小，渠道下沉不明显，城市布局不是决定其店效的主导因素。随着各企业未来渠道下沉，布局三至五线城市，平均店效可能降低。

4.选址策略。定制家居企业基本要求经销店选址在家居卖场、建材临街商铺。尚品宅配创新性发展购物中心店，具有人流量大、定位高端、应对消费模式转变、变现能力更强等优点。17 年年报披露，根据年内实际运营满一年的加盟店测算，购物中心店平均单店终端年销售额约为 660 万，对比非购物中心店为 380 万。

经销商激励增强渠道盈利能力。定制家居企业主要采用 3 种经销商激励措施，增加企业费用成本：1.依据排名分级给予激励；2.销售目标返利；3.经销商持股计划绑定利益，前两种返利/激励包括销售奖励、广告奖励、装修补贴、提货额折让、样品折扣等多种形式。我乐家居、顶固集创 14-16 年数据显示，返利/补贴费用约占营业收入 2%-3%。

传统渠道创新性变革，精装整装抢占新流量入口

传统渠道：选址多元化，终端门店升级

传统家具卖场作为主流门店渠道，龙头开店空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2016 年，在家具装饰及家具行业总零售销售收入中，连锁与非连锁家居卖场渠道份额合计占比约 60%，是主要的销售渠道。企业多要求经销商建立传统终端门店，即红星美凯龙、居然之家、乐安居等建材城及其他建材街道，其中欧派通过红星喜兆入股方式深化战略合作关系。在未来几年家居卖场仍会是定制家居企业主流门店渠道，主要有以下原因：

1） 家居卖场企业数量多，头部企业开店空间大。18 年红星美凯龙作为龙头拥有 308 家卖场，其市场份额仅约 6%。根据亿欧咨询统计的 17 家可进驻卖场企业数据，截至 19 年 2 月运营卖场多达 800 家左右。未来企业有广阔的渠道下沉空间，以红星美凯龙为例，全国共有 2297 个市以及县，18年企业仅覆盖 199 个城市。

2） 龙头家居卖场加快开店速度。18 年末美凯龙筹备自营商场 30 家、委管商场中 361 个项目已取得土地使用权证/已获得地块；居然之家 19 年计划新开店 100 家以上，努力实现未来 3-5 年累计开业 600 家分店、8-10 年开业1200 家分店的连锁目标；

3）龙头家居卖场积极转型迎合消费新趋势。在新形势下，居然之家与红星美凯龙谋求新零售转型，居然之家与阿里巴巴共同宣布达成新零售合作伙伴，红星美凯龙则与腾讯建立全面战略伙伴关系，以“智慧零售”助力转型。

红利消退、流量分散背景下，门店选址多元化、持续升级。家居卖场渠道为主流但市场份额呈下降趋势，根据弗若斯特沙利文统计，自 2011 年至 2016 年卖场渠道零售占比呈下降趋势，11/14/16 年占比分别为 87.3%/66.0%/60.4%，非卖场渠道分散客流，市场占比上升。

面对流量分散的情况，各定制家居企业门店选址亦多元化，并结合销售形式创新。而尚品宅配自 14 年起注重开设购物中心店，各定制家居企业也在近年来面对流量分散的情况

1）抢占新流量入口：企业布局优质门店资源，获取多样化客流，如拓展购物中心店、社区店、国美店、商圈店等多类型店铺；

2）创新性吸引客流：升级终端门店形式，契合消费者体验式、社交式、一站式购物心理，打造旗舰店、体验店、集合店等多样化门店，丰富门店业态，激发消费需求。

尚品宅配采取购物中心的差异化选址策略，截至 18 年加盟店购物中心占比 46%，直营店亦在重点城市的购物中心开设。购物中心店的优势一方面在于购物中心客户流量基数大、经营时间更长、消费群体更加多样，店铺获客及变现能力更强；另一方面，购物中心店能在客户在日常购物时激发起潜在局部改造、添置需求，增大存量房客户来源，一定程度上增强抵御房地产调控风险的能力。从店效来看，尚品宅配购物中心店店效显著高于非购物中心店，2017 年 SM 店平均店效 660 万年/年，非 SM 店 380 万元/年。

选址差异化造成开店成本差异。租金方面，不同级别城市、不同选址地点租金差异较大，以 16 年尚品宅配为例：

1）在一线核心城区，SM 店/家居卖场店/其他店的租金成本区间分别约为150-480、160-250、100-150 元/平米/月；

2）在一线郊区和二线城市，三类店铺租金区间约分别为 110-300、100-200、60-120 元/平米/月；

3）在三至五线城市，三类店铺租金区间约分别为 80-150、30-120、30-70 元/平米/月。通过对比坪效，在一二线城市购物中心选址整体优于家居卖场选址：

1）在一线核心城区，SM店/家居卖场店的坪效区间约为1000-3000、1500-2200；

2）在一线郊区和二线城市，两类店铺的坪效区间约为 1000-3000、1000-2000。一二线其他类店大多是位于写字楼的千平旗舰店，一线核心城区坪效显著高于购物中心店，约为 4500-5500 元/月/平米，一线郊区和二线店坪效则与家居卖场店相似，约为 1100-2300 元/月/平米。

人工成本方面，在定制全品类发展、消费体验升级背景下开大店成主流，人工成本有上升压力，此外一二线城市人力成本更高。装修成本也将随终端门店升级上升。

全屋配齐：大家居战略，软装硬装品类延伸

传统渠道扩充品类，提升客单价。软装方面，尚品宅配、索菲亚、好莱客采取发展配套品策略，金牌厨柜、志邦家居独立设立配套品品牌；配套品除整体厨柜配套组件外，多以客厅、餐厅、卧室等空间家具为主。硬装方面，除我乐家居、尚品宅配外，各上市企业均发展了木门品类，欧派另包括卫浴、墙饰，多品类发展更齐全。

欧派和尚品宅配在大家居领域发展领先同行，业务规模大、毛利率较高。其中，欧派聚焦品类横向延伸，早在 2011 年正式启动“大家居”战略规划，于 2015年开始试行，提前深耕布局、具备较好的先发优势；尚品宅配聚焦配套家居产品发展，18 年业务规模超过 11 亿，毛利率高出同行配套品 4-14pct。索菲亚、好莱客相继于 15、16 年进行战略转型，其他品类及成品配套发展并行，未来有一定增长空间。其余企业多以拓展品类为主要方向，其中顶固集创传统业务为五金、较早发展生态门品类，业务规模及毛利率表现较好。

大宗与整装：另辟蹊径，全渠道覆盖发展

1.大宗业务

精装市场分流传统门店渠道，大宗业务成为定制家居行业的新增长点。根据奥维云网数据，2018年共计885家地产商开发精装楼盘，同比增长76.29%，精装市场总体规模为 253 万套，同比增长 60%，渗透率达 27.5%。其中，厨柜作为一级配套产品，配套率为 99.4%。定制家居行业工装业务因精装需求在近 3 年内保持 50%以上的高速增长。

部分定制家居企业大力拓展大宗渠道。龙头欧派和索菲亚将大宗业务纳入未来“全渠道扩张”战略的重要渠道。金牌、志邦、皮阿诺、顶固集创加快精装修工程渠道，增加新的利润增长点。我乐因坏账风险态度谨慎，18 年年报披露：公司未来主要保持与少量优质客户的战略合作，则公司可能面临定制家具产品在精装修房市场占有率降低的风险。好莱客亦加快工装拓展，但因利润、账期等弊端会更集中挖掘零售市场潜力。尚品宅配坚持零售为核心战略，大宗业务很少。

定制家居企业大宗渠道分为工程代理商承接、公司直销两种运营方式。欧派与金牌厨柜采用代理商拓展工装业务，其优点是规避厂家风险、缩短服务节点、可迅速扩大销量、现金流更好。志邦家居两种模式并行发展，皮阿诺也计划于19 年全面加强工程经销商招商力度。其余企业主要通过与地产商建立直销关系承接大宗业务，其优点是减少对代理商的依赖性、渠道把控力更强，其中索菲亚、皮阿诺与恒大合作成立合资子公司配套精装业务。

我们从业务规模、毛利率、客户质量与结构、应收账款及现金流质量四方面衡量各企业大宗业务发展水平。

1）业务规模：18 年定制家居企业大致分为 3 个梯队。第一梯队为欧派，其工程业务收入达 14 个亿，规模绝对领先；第二梯队索菲亚（衣柜）/志邦/皮阿诺/金牌分别实现大宗收入约 5/4/3/2 亿；第三梯队为我乐家居、顶固集创以及好莱客，前二者大宗收入未超过 1 亿，好莱客 18 年收入仅 130 万。业务增速方面，第一梯队欧派基数大但 17-18 年增速依旧维持 50%-60%。第二梯队增速高，索菲亚（衣柜）、皮阿诺 18 年增速均超 100%，金牌 15-18年维持 60%的高速扩张，志邦家居 15-16 年增速约 60%、18 年因重新布局客户结构、提高非恒大业务收入略下降。第三梯队增速波动大，我乐在经历 15-17 年的负增长（因产能紧张战略性收缩大宗业务）后 18 年增速达 150%，顶固集创在 16 年经历 110%的高速增长后 17 年转负，好莱客业务规模波动大，增速不具备参考意义。与零售市场相比工程单入围门槛高，市场份额将逐步向市场知名品牌集中，快速拓展业务规模、抢占市场份额是未来核心竞争力之一。

2）毛利率：毛利率体现了定制家居企业对地产商或工程经销商的渠道议价力，较高的毛利率可为企业在大规模供应的基础上争取更高的盈利空间。欧派毛利率接近 50%，议价能力最强；其次为皮阿诺和顶固集创约为 40%；志邦、我乐、好莱客在 25%-30%区间；金牌厨柜毛利率在近 5 年有一定承压，18 年约为 11%。

3）客户质量与结构：定制家居企业均和实力较强的地产商建立合作关系；规模较小企业不断优化客户结构，改善大宗业务弊端，我乐家居减少与中小型企业的大宗项目以增强回款质量，皮阿诺放弃低利润项目提高毛利率。我们根据 2016 年数据计算部分企业第一大客户的收入占比，其中我乐、皮阿诺、志邦对恒大的业务依赖性较强，集中度风险较高，(1)一旦停止合作将大幅减少业务收入，(2)头部客户议价力增强、倾向压低毛利率。志邦家居 18 年降低恒大业务，导致大总收入下降 1.3%但毛利率有效提升近 7%，调整客户结构向良性发展，未来大宗业务有进一步发展空间。

4）应收账款及现金流质量：大宗业务工期长、账期长，可能出现现金流紧张、较高的坏账风险。1）因应收账款及票据主要为大宗客户欠款，少部分为直营及经销渠道，因此我们根据大宗渠道收入计算应收款项周转率衡量应收账款质量。金牌和欧派受益于代理商拓展大宗渠道的运营方式应收款项周转率分别为 8.5 和 5 次左右并显著高于其他企业，欧派将经销商业务保证金与货款回收挂钩、金牌代理商需按照公司要求按进度付款，收款时效性更强。其余企业周转率在 1-1.5 区间，其中志邦家居因采用部分工程代理商周转率稍高约为 1.4-1.5 次。2）我们通过销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比值衡量大宗业务对公司整体现金流的影响。首先，近 5 年行业比值在 110%-120%之间，反映定制家居大宗渠道普遍占比低、有较强的收款能力；其次，志邦、金牌、顶固集创、好莱客指标维持稳定，欧派、我乐比值于 18 年下降，索菲亚与皮阿诺比值呈下降趋势，推测与其工装业务的高速扩张、渠道占比上升有关，对公司现金流影响较为明显。

2. 整装业务

家装公司掌握 C 端客户装修服务流量入口，定制家居企业开启整装战略。尚品宅配和欧派率先试水整装业务；索菲亚、好莱客、金牌、志邦、皮阿诺随后跟进步伐，抢占整装入口；我乐家居、顶固集创暂未披露相关计划。业内整装形式分为 2 种：

1）B2B 垂直合作模式，一类与区域性整装公司合作，代表企业为欧派，另一类为与互联网家装平台合作，代表企业为好莱客；

2）S2B2C 模式，尚品宅配以产业互联网思维切入整装供应链。

欧派整装大家居垂直合作模式：公司直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，对其进行品牌和产品的同步赋能。整装大家居整合了装修材料、基础施工、软装配饰、定制家具、设计安装以及入住前开荒保洁等全套服务项目，用户只需要购置家电和生活用品便可拎包入住。

具体业绩上，2018 年欧派全年整装接单业绩突破 3.5 亿。2018 年半年报显示，公司加快经销商拓展与合作，以橱柜事业线为例，在约 60%左右商场开展整装渠道的情况下，整装订单占全国零售订单超 10%；整装订单占比超 20%的商场超 200 个，并正加快全面推广；试点业绩亮眼，宜宾市自 18 年 5 月开业以来，在短短的 3 个月内（截止 7 月 31 日）接单 602 户（每户≥3 个品类），18H1市场环境低迷且去年高基数的背景下，宜宾市零售+整装业绩取得了橱柜增长72%，衣柜增长 123 %的优异成绩。

尚品宅配整装自营与 Homkoo 整装云：公司采用 S2B2C 商业模式，把整装云平台作为家装企业的后端赋能平台，提升家装高效地向终端客户提供整体化家装服务的能力。首先自营整装在成都、广州、佛山三地实施，实际体验整装云项目所有环节，有利于公司实际体会整装云会员企业的痛点难点，并有针对性地进行项目调整和优化。其次，公司为整装云会员提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务，提升他们的服务、销售能力，同时公司也持续优化供应链系统，提升管理能力并降低成本。

具体业绩上，1）自营整装方面：18 年工地交付数 849 个；通过一年多的自营整装业务，公司看到自营整装家具配售率超过 90%，客单价在 5-6 万，远高于整体平均客单价，说明整装对客户截留、绑定的能力很强，未来整装是重要的流量入口。19Q1 工地交付数达 316 个，自营业务有序推进。2）整装云方面：截至 18 年末，公司 Homkoo 整装云会员数量已超过 1200 家，19Q1 超过 1400家，市场初具规模。

其余企业整装业务进展情况：

1.索菲亚于 18 年成立整装部门，加快研发整装软件 DIY HOME，以赋能区域经销商方式拓展，目前在约 17 个城市推进。订单来源于店面自然客流、展会、主动开发小区三部分；装修施工由自有的产业工人、外包工人进行，各约占一半。

2.好莱客于 19 年初与齐屹科技（齐家网）签订了《战略合作框架及交叉持股投资协议》，计划有效承接齐家网精准的 C 端流量和平台核心家装公司的资源；通过合资公司进行独立品牌运营，助力公司以较低的投入实现营销效果的叠加。一方面，公司以统一风格融合硬装、软装产品，提供所见所得、空间合理、功能个性、预算透明的消费体验；另一方面，采取独立大家居服务商+新设立品牌的方式，更好地处理了定制品牌厂商和经销商之间的利润分配问题，避免对原有经销商造成挤压。

3.金牌厨柜于 18 年底投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，发挥公司全屋定制能力和品牌的优势，整合产业链资源逐步构建整装服务能力。

4.志邦家居在零售渠道模式下与区域性整装公司的合作，推动加盟零售渠道融合，助力全国加盟商拓展 b 端整装公司合作模式；在整装渠道模式下公司与全国性大型整装公司合作，为其全国客户提供定制部品和服务。

5.皮阿诺计划通过旗下子品牌米拉拉聚焦全国 B2B 互联网家装和整装公司渠道，以标准化产品和高性价比产品定位。

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（报告来源：国信证券；分析师：王学恒/丁诗洁）